電子煙驚雷不斷。

9月9日，美國食品藥品監督管理局（FDA）公布了2020年9月9日前提交的部分電子煙產品申請檢討結果。

據該報告，在煙草產品預上市申請（PMTA）第三階段的審核環節，FDA收到了650多萬份申請，已完成約90%的審核，并對20多萬款產品的申請發出“不獲接納（RTA）”信函，意思是有關產品不獲上市批準——目前部分產品已進行商業銷售，但有期限，若不獲接納，將在期限之后退市。

值得注意的是，在初始審查階段，FDA就已經對未包含必要信息的的申請不予接納，其中于8月9日對JD Nova約450萬款產品的PMTA作出不予接納的決議，原因是不符合申報要求。

財華社留意到，FDA已獲批的銷售名單中，最近的更新仍停留在2020年12月7日售予總部設在美國的全球第一大煙草公司菲利普·莫里斯一款產品，但被否決的申請則在2021年9月10日更新，涉及124家公司，FDA聲稱此名單非最全，目前該機構只剩數千份申請需要審核。

換言之，FDA對于申領銷售資格的電子煙基本上否決。在通報中該機構提到，在審核中會考慮每一款風味電子煙申請是否提供了詳盡的產品說明，是否有足夠的科學證據展示對成人吸煙者有好處，足以克服對下一代構成的風險。

受此消息拖累，上市電子煙大幅下挫，其中美國上市的Kaival Brands Innovation(KAVL.US)單日下挫43.27%，中概股霧芯科技(RLX.US)亦下挫16.81%。億緯鋰能(300014.SZ)持有31.86%權益的香港上市公司思摩爾國際(06969.HK)在FDA通告發布之后一個交易日（9月10日）下挫5.45%，周一（9月13日）再跌15.26%，收報35.25港元，市值2118億港元。

霧芯科技

事實上，美國FDA的審查結果對于霧芯科技的影響不大。

霧芯科技專注于中國的電子煙零售市場。自2019年10月30日國家禁止在線上售賣電子煙后，霧芯科技專注于線下授權經銷商進行零售活動，而自身則從事科研、技術和產品開發、供應鏈管理。

2021年第1季和第2季，霧芯科技的季度收入分別按年增長48.2%和6%，至23.985億元（單位人民幣，下同）和25.414億元。

該公司于第1季產生凈虧損2.67億元，主要因為營銷及行政支出大增，不過扣除以股代薪的支出后，非會計準則凈利潤實際上達到6.1億元。

第2季盈利狀況良好，季度凈利潤達到8.24億元，而扣除以股代薪的支出后，非會計準則凈利潤為6.52億元，較上一季增長6.8%。

該公司解釋，第2季收入增長放緩主要因為期內公眾對于電子煙行業的猶疑，以及3月工信部一則關于電子煙等新興煙草制品監管的征求意見稿對其銷售的負面影響。

工信部3月份的意見稿提出電子煙等新型煙草制品須按照卷煙的有關規定受到管制，這將改變目前電子煙廠商與零售商的運營格局，以及目前享有的、等同于電子產品生產和銷售的優惠措施。目前該意見稿仍未正式實施，但實施后可能對國內的電子煙市場帶來嚴重沖擊，霧芯科技自然首當其沖。

所以，筆者認為這次霧芯科技股價隨美國電子煙股下跌，或主要因為市場對于未來中國針對電子煙監管措施的憂慮。

思摩爾國際

美國FDA的審核結果對港股上市公司思摩爾國際的沖擊應比霧芯科技嚴重。

思摩爾國際主要從事代工和零售業務，其中代工業務占了其收入的九成以上。代工業務指的是電子煙品牌商授權思摩爾國際為其生產產品，這些品牌再將從思摩爾國際采購按其要求生產的成品在市場出售。

美國是思摩爾國際的重要市場：2016年為該公司貢獻收入3.55億元，占總收入的50%，到2020年，美國收入規模達到14.5億元，占總收入的14.5%，見下圖的淺藍色柱。

據其中期業績，該公司在美國銷售的封閉式電子煙（ENDS）產品的全部客戶都進入了PMTA第三階段的審核階段，而其面向零售客戶的開放式電子霧化設備或高級進階私人電子煙設備（APV）產品也已經有4款產品進入了PMTA申請的審核階段。

正如前文提到，2020年9月9日之前的申請暫時未有能過FDA審核的案例，而思摩爾2021年上半年美國客戶收入占比為11.9%，若客戶不過審，該公司產品在美國的銷售前景似乎不妙。

另一方面，從上圖可見，灰色柱代表的香港地區貢獻占比也十分顯著，2020年更是最主要的收入來源。值得注意的是，香港地區的貢獻主要為轉口貿易，輸送到歐美等市場。

9月10日，香港吸煙修訂條例草案委員會開會，完成有關修例禁止加熱煙及電子煙的審議工作，期望于10月底完結前通過。換言之，香港地區可能在10月底前禁止加熱煙及電子煙的售賣。

筆者認為，此修例或主要針對在香港地區的電子煙零售活動，應無礙貿易業務，對于思摩爾國際香港地區市場的影響應不是很大。

2021年上半年，香港地區貢獻的收入為17.77億元，占總收入的25.5%，該公司表示就其所知，概無公司產品在香港進行分銷或出售，香港地區的全部收益均來自再出口或轉運，而有94%是發往美國。

也就是說，思摩爾在香港地區產生四分之一以上的收入，但這些收入與零售無關，所以特區的修例對其影響應不大，但是這些收入大部分為出口至美國所產生。若其美國客戶的電子煙產品不獲FDA批準上市，自然影響到為其供貨的思摩爾。

合計2021年上半年美國和中國香港銷往美國的轉口貿易數據可得，美國市場的敞口或占思摩爾總收入的36%左右。

由以上的收入分布圖可以看出，代表內地市場的橙色柱在近年顯著放大，意味著內地銷售對思摩爾的影響也越來越大。筆者結合思摩爾國際與霧芯科技的招股書內容，猜測霧芯科技為思摩爾在內地的重要客戶，思摩爾的強勁發展或得益于霧芯科技這兩年快速擴展經銷網絡。

正如前文所述，3月份工信部的意見稿若實施，將對霧芯科技帶來重大打擊，對其供應商思摩爾的影響也是如此。

2021年上半年，思摩爾有45.4%的收入來自內地，內地客戶中包括若干出口貿易商，產品最終銷往國外，而思摩爾在內地的收入占總收入的40.8%左右。換言之，思摩爾的內地業務敞口大約為40.8%。

綜上所述，就已知和未來即將推出的監管措施而言，思摩爾受影響的業務敞口占比或達到76.8%，風險不可謂不大。

更為重要的是，從國內公眾論調、FDA的審批立場以及香港特區的修例方向可以看出，全球各個地區開始警惕電子煙可能對青少年產生的負面影響，而紛紛收緊監管，未來思摩爾的其他市場，例如日本、英國、法國等市場也有可能推出類似的措施來限制電子煙銷售。若如此，將讓其進退兩難。

不過，思摩爾最近在探索霧化平臺于醫療保健領域的應用。

正如我們在《【一語道破】思摩爾國際是否到了股價拐點？》一文中提到，在業績發布會上，管理層透露其在整個醫療文化板塊分三個方向發展，分別為藥物類、保健類和美容類的霧化器具，這些產品目前仍處在研發、測試和產品驗證的階段，尚未產生貢獻，但有望在未來3到5年成為其比較重要的貢獻類別。

這些新貢獻仍沒影，而FDA最新審批結果對于電子煙市場的打擊卻是實實在在，只怕在短期內，電子煙股仍要遭受股價下挫之痛。