電子煙強(qiáng)監(jiān)管時代，已經(jīng)在路上了。

3月11日，國家煙草專賣局發(fā)布《電子煙管理辦法》（下稱《管理辦法》），自2022年5月1日起施行。相比于2021年12月2日發(fā)布的《電子煙管理辦法（征求意見稿）》，全文新增內(nèi)容9條、刪除內(nèi)容4條、表述調(diào)整27條。

11日同時公布的，還有國家煙草專賣局公開征求對《電子煙》國家標(biāo)準(zhǔn)（二次征求意見稿）的意見，要求在3月17日前將書面意見反饋給項目組，時間緊迫。

重磅規(guī)定接踵而至，《管理辦法》提到，電子煙零售需申請煙草專賣許可，IPO需主管部門同意。二次征求意見稿中影響最大的要求來自于霧化物設(shè)計，“不應(yīng)對未成年人產(chǎn)生誘導(dǎo)性，不應(yīng)使產(chǎn)品特征風(fēng)味呈現(xiàn)除煙草外的其他風(fēng)味。”

野蠻生長的時代已然落幕，變局已至，電子煙行業(yè)將如何走過陣痛期？

估值、投資的邏輯隨監(jiān)管發(fā)生變化

新規(guī)之下，霧化物口味進(jìn)一步受限，只有煙草味的電子煙才可以流通。

受此影響，行業(yè)龍頭悅刻母公司霧芯科技（NYSE：RLX）當(dāng)晚暴跌43.35%，股價最低時跌落至2美元以下，總市值不足20億美元。不過，受中概股16日普遍止跌回漲影響，截至收盤，霧芯科技報2.10美元，市值為32.88億美元。

不過相較于2021年1月22日上市當(dāng)日，市值已相去甚遠(yuǎn)。當(dāng)日開盤價報22.34美元，較發(fā)行價上漲86%。當(dāng)日收盤，股價暴漲145.92%，報29.54美元，市值達(dá)458億美元。

短短一年間，市值波動如此劇烈。長江證券輕工行業(yè)高級分析師徐皓亮向21記者分析，由于監(jiān)管政策的收緊，投資人對電子煙公司遠(yuǎn)期價值看法發(fā)生了變化，投資、估值的邏輯隨之調(diào)整。

“即在行業(yè)發(fā)展初期，悅刻背靠國內(nèi)優(yōu)質(zhì)代工資源，通過拓展線下專賣店帶動消費(fèi)者對品類和品牌認(rèn)知，其核心競爭力更多來自對終端渠道的掌控。”他進(jìn)一步分析，不過最近一年行業(yè)監(jiān)管持續(xù)收緊，尤其在新政下中煙強(qiáng)化對電子煙原料和渠道的管控，一方面，限制電子煙關(guān)鍵原料尼古丁的供應(yīng)。另一方面，新規(guī)中指出的門店需要持證經(jīng)營，禁止門店進(jìn)行專賣模式，這或?qū)⑹沟秒娮訜熍l(fā)環(huán)節(jié)主要由中煙掌控并對終端門店進(jìn)行嚴(yán)格限制。

“大家會對未來國內(nèi)電子煙總市場以及悅刻市場份額產(chǎn)生擔(dān)憂，并影響到公司估值。”他指出。

霧芯科技創(chuàng)始人、董事長兼CEO汪瑩在3月11日的財報電話會議上表示，霧芯科技支持新國標(biāo)意見，新規(guī)明確了公司日后業(yè)務(wù)發(fā)展的方向，消除了時間、交易模式的不確定性，“我們相信新的標(biāo)準(zhǔn)和措施能顯著提高成年吸煙人群對減少產(chǎn)品危害性質(zhì)的認(rèn)可，對口味的限制不會影響數(shù)百萬傳統(tǒng)吸煙者對于減少危害的核心需求”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者注意到，針對口味受限，悅刻或早有心理預(yù)期，其在2021年9月，就曾推出包含八種煙草口味的“一溪云”系列，可還原多種傳統(tǒng)卷煙風(fēng)味。

此外，對籌劃了許久上市計劃的部分電子煙企業(yè)而言，讓他們措手不及的是《管理辦法》第八條規(guī)定，“電子煙企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市應(yīng)當(dāng)報經(jīng)國務(wù)院煙草專賣行政主管部門審查同意。”

徐皓亮分析，考慮電子煙企業(yè)前期研發(fā)、產(chǎn)線擴(kuò)建等投入較大，已上市且退市風(fēng)險較小的電子煙類企業(yè)稀缺性進(jìn)一步凸顯，后續(xù)背靠資本市場或通過外延并購方式加速提升市場份額。

深圳一家電子煙大型企業(yè)的主要負(fù)責(zé)人許飛（化名）向21記者透露，事實(shí)上深圳許多規(guī)模較大的電子煙企業(yè)，已經(jīng)為IPO做了很長時間的準(zhǔn)備，新規(guī)意味著他們需要重新準(zhǔn)備報批材料。

“對于電子煙企業(yè)來說，上市條件更嚴(yán)格了，上市的不確定性更高了。”浙江墾丁律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人王瓊飛認(rèn)為，IPO需主管部門同意，這對于電子煙行業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資產(chǎn)生影響，擴(kuò)展規(guī)模和速度會一定程度上下降。

核心是監(jiān)管渠道和物流

“針對國內(nèi)電子煙市場的監(jiān)管，其實(shí)主要目標(biāo)是為了保護(hù)青少年。”上海正策律師事務(wù)所董毅智在接受21記者采訪時分析，針對國內(nèi)無序發(fā)展的電子煙行業(yè)，系列青少年保護(hù)行動由來已久。2018年8月，國家煙草專賣局和國家市場監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告》中指出，為加強(qiáng)對未成年人身心健康的社會保護(hù)，各類市場主體不得向未成年人出售電子煙。2021年3月22日，官方提出了“電子煙擬參照卷煙監(jiān)管”。同年6月1日，《未成年人保護(hù)法》將電子煙納入監(jiān)管。

今年2月，公安部、國家煙草專賣局、國家市場監(jiān)督管理總局、教育部聯(lián)合印發(fā)《清理整治向未成年人銷售電子煙嚴(yán)厲打擊涉電子煙違法犯罪專項工作方案》，部署自即日起至4月底開展專項清理整治工作。

眼下，電子煙行業(yè)，儼然已明確基本參照傳統(tǒng)煙草監(jiān)管。王瓊飛認(rèn)為，監(jiān)管落地之后，將改變過去電子煙行業(yè)低門檻無序發(fā)展的狀態(tài)。而其中重點(diǎn)就是對渠道的把控，產(chǎn)品上市前的技術(shù)評審、對生產(chǎn)批發(fā)和零售的控制，會使得大量中小廠商將會因為技術(shù)實(shí)力、質(zhì)量控制和品牌影響不足，面臨重新洗牌風(fēng)險，行業(yè)資源將會更向頭部企業(yè)集中。

《管理辦法》第二十條規(guī)定，取得煙草專賣零售許可證具備從事電子煙零售業(yè)務(wù)資格的企業(yè)或者個人應(yīng)當(dāng)在當(dāng)?shù)仉娮訜熍l(fā)企業(yè)購進(jìn)電子煙產(chǎn)品，并不得排他性經(jīng)營上市銷售的電子煙產(chǎn)品。

東吳證券研報分析，目前明確不得排他性經(jīng)營，未來電子煙門店或以集合店、電子煙+傳統(tǒng)卷煙形式存在。此外，電子煙不設(shè)單獨(dú)的專賣許可，而是并入煙草專賣許可證范圍，意味著大量的傳統(tǒng)卷煙渠道有望轉(zhuǎn)化為電子煙渠道。擁有煙草專賣許可的傳統(tǒng)卷煙渠道可申請增加電子煙銷售，消費(fèi)者可以更便捷地購買電子煙產(chǎn)品，對于培養(yǎng)使用習(xí)慣、提升滲透率或有積極作用。此外，現(xiàn)有電子煙門店或面臨大量關(guān)閉。電子煙門店需要滿足傳統(tǒng)卷煙區(qū)位限制（如商場、學(xué)校周邊等）和距離限制，該行預(yù)計大量的門店將面臨關(guān)閉或重新?lián)裰贰ｎ^部品牌現(xiàn)有的渠道布局或受影響，但有望憑借用戶群體數(shù)量優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢覆蓋更多的傳統(tǒng)煙草零售渠道。

此外，在電子煙口味受限后，市場有聲音擔(dān)心微商等非正規(guī)銷售渠道或?qū)⒕硗林貋?#xff0c;這將給監(jiān)管帶來很大的壓力。不過，劉飛對此認(rèn)為不必過于擔(dān)心，“這個問題其實(shí)很好解決，只要從物流源頭對電子煙產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)管，那么就必然可以追溯到電子煙整體或者是其中配件的流向。”

電子煙出口依然留有政策空間

作為全球“電子煙中心”，深圳擁有著極其龐大的電子煙生產(chǎn)供應(yīng)鏈群，世界90%以上的電子煙都從這里發(fā)出。

中國電子商會電子煙行業(yè)委員會發(fā)布的報告顯示，2020年中國電子煙內(nèi)銷零售預(yù)估145億元，同比增長30%；出口預(yù)估494億元，同比增長12.8%。該行業(yè)協(xié)會還預(yù)計，2025年中國電子煙內(nèi)銷可達(dá)498億元，出口可達(dá)1697億元。

新規(guī)出臺后，受到情緒影響最小的是電子煙出口商，較多人樂觀認(rèn)為，出口型電子煙企業(yè)將“風(fēng)險出清”，迎來快速發(fā)展期。王瓊飛對此表示贊同，新規(guī)沒有一味要求按照國內(nèi)規(guī)定來管理電子煙出口事務(wù)，而是更靈活地要求僅符合進(jìn)口國的要求即可，這就為電子煙出口留下了具有想象力的政策空間。

專注電子煙行業(yè)觀察的卷卷智庫也對此分析，從2019年啟動電子煙監(jiān)管進(jìn)程開始，其主要目標(biāo)就是國內(nèi)市場，對于出口型企業(yè)，仍然以鼓勵和支持為主，這從本輪政策出臺前后兩稿管理辦法的差異也可看出。

徐皓亮也認(rèn)為，中國貢獻(xiàn)了全球90%的電子煙產(chǎn)量，但同時海外電子煙滲透率僅為10%，行業(yè)協(xié)會預(yù)計未來三年行業(yè)仍有35%左右的復(fù)合增速，且伴隨著東南亞、中東、俄羅斯等市場興起，市場出現(xiàn)全球全面開花的局面。“電子煙新政對出口干擾較小，國內(nèi)電子煙品牌商和代工廠背靠生產(chǎn)和技術(shù)優(yōu)勢，在保證合規(guī)經(jīng)營前提下正加速出海，”他說。

不過，卷卷智庫也認(rèn)為，即便是對監(jiān)管意圖有著堅定的信心，出口型企業(yè)仍然會受制于監(jiān)管政策的不確定，企業(yè)戰(zhàn)略、國際化布局、技術(shù)研發(fā)、品牌發(fā)展、投融資等多方面均受影響。

21記者還注意到，相比三個月前的征求意見稿第二十二條曾規(guī)定，電子煙產(chǎn)品在進(jìn)入統(tǒng)一的電子煙交易管理平臺銷售前，應(yīng)按要求核定計稅基價。在本次的《管理辦法》中，并沒有涉稅的表述。

“這個變化可能是考慮到目前的征稅條件還不太成熟，但這并不意味著電子煙行業(yè)不會征收消費(fèi)稅。”王瓊飛預(yù)測，這僅僅是短期延緩，長遠(yuǎn)來看必然會參照線下征稅。

劉飛對此表示部分認(rèn)同，他還透露，在加征消費(fèi)稅徹底落定之前，深圳一些煙油廠已在年前轉(zhuǎn)移至生產(chǎn)成本更低的東南亞國家。