命運(yùn)的蝴蝶總是不停扇動(dòng)著翅膀。五年前網(wǎng)約車行業(yè)的一次并購(gòu)案，最終導(dǎo)致了一家流水超過(guò)20億的消費(fèi)品公司的誕生。

2016年8月，網(wǎng)約車“燒錢”大戰(zhàn)停火，Uber（優(yōu)步）中國(guó)被并入滴滴。在Uber中國(guó)擔(dān)任中區(qū)總經(jīng)理的汪瑩，成為滴滴旗下Uber業(yè)務(wù)的總負(fù)責(zé)人。

一年后，初創(chuàng)企業(yè)霧芯科技打算做便攜式電子煙品牌，由于創(chuàng)始人杜冰曾經(jīng)在Uber擔(dān)任市場(chǎng)經(jīng)理，于是他便邀請(qǐng)了汪瑩擔(dān)任公司CEO。與汪瑩共同加入的，還有她在Uber中國(guó)的兩位前同事蔣龍和聞一龍。這三人和杜冰一起成了電子煙品牌“悅刻”的聯(lián)合創(chuàng)始人。

三人各有所長(zhǎng)，蔣龍?jiān)?jīng)是歐萊雅的大客戶經(jīng)理，擅長(zhǎng)營(yíng)銷和渠道；聞一龍做過(guò)奔馳的工程師，擅長(zhǎng)產(chǎn)品和供應(yīng)鏈；汪瑩曾經(jīng)在貝恩擔(dān)任咨詢師，擅長(zhǎng)戰(zhàn)略和融資。

而他們此前任職的Uber，又是一家以組織架構(gòu)極度扁平化、追求效率而聞名的公司。Uber在進(jìn)入一個(gè)新城市的時(shí)候，只投放三名員工：一人負(fù)責(zé)營(yíng)銷，了解客戶痛點(diǎn)；一人負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，負(fù)責(zé)處理和司機(jī)的一切事務(wù)；剩下一人處理其他事務(wù)，也就是該城市的總經(jīng)理。

工作經(jīng)驗(yàn)剛好互補(bǔ)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，延續(xù)了Uber的“三人小組”分工打法。兩年后，也就是2019年，CIC數(shù)據(jù)顯示，悅刻以46%的市場(chǎng)份額占比，在國(guó)內(nèi)電子煙品牌中排名第一。截至2020年9月，按零售額計(jì)算，悅刻的市場(chǎng)份額進(jìn)一步增長(zhǎng)到了62.6％。

2020年12月31日，霧芯科技（RELX）正式向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交招股書(shū)，擬在紐交所上市。

霧芯科技在2020年前九個(gè)月實(shí)現(xiàn)了22億人民幣的凈收入。光是2020年三季度，悅刻的“煙彈”就售出了6190萬(wàn)顆。但好生意歸好生意，這個(gè)頭部品牌仍然因?yàn)楸O(jiān)管方面的因素充滿了變數(shù)。

為了便于大家理解，本文將用更為大眾熟知的“悅刻”來(lái)代替“霧芯科技”來(lái)完成敘述。

電子煙“跑馬圈地”

便攜式電子煙是一種電池驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品，由霧化桿和霧化彈（煙彈）組成。工作原理類似加濕器，使用霧化器加熱煙彈中的霧化液，霧化液里的尼古丁鹽變成蒸汽，供煙民吸食。

簡(jiǎn)單說(shuō)，電子煙是可燃煙草的替代品。

由于同樣會(huì)讓人“上癮”，電子煙成為了一門好生意。如果不依照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)測(cè)算的話，悅刻在成立第一年就實(shí)現(xiàn)了盈利。

招股書(shū)顯示，在2018年、2019年和2020年前9個(gè)月，公司分別實(shí)現(xiàn)凈收入1.32億元、15.49億元和22.01億元，在GAAP下的凈利潤(rùn)分別為-287萬(wàn)元、4775萬(wàn)元和1.09億元，但調(diào)整后的凈利潤(rùn)分別為652萬(wàn)元、1億元、3.82億元。

悅刻在2018年和2019年的調(diào)整后凈利潤(rùn)率只有4.9%和6.5%。在2019年年底電子煙被禁止網(wǎng)絡(luò)銷售后，銷售費(fèi)用減少，悅刻2020年的凈利潤(rùn)率提升至17.3%，但毛利率只有37.9%。

除了上游廠商以外（上游的思摩爾國(guó)際毛利率達(dá)到48.98%），毛利率低的原因還與經(jīng)銷鏈條上的各級(jí)經(jīng)銷商和服務(wù)機(jī)構(gòu)有關(guān)。畢竟，如果沒(méi)有足夠多的資金彈藥，代理商就沒(méi)有動(dòng)力短時(shí)間把經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)鋪陳到全國(guó)310個(gè)城市。線下渠道需要分給經(jīng)銷商非常多的利潤(rùn)。

另外，大規(guī)模經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)需要大額存貨的支撐。隨著門店擴(kuò)張，存貨大幅增加。招股書(shū)披露，2018年和2019年的悅刻存貨凈額分別為1415萬(wàn)元和2.19億元人民幣，2019年的凈存貨額同比增長(zhǎng)1450%。

同樣，作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，投資機(jī)構(gòu)也在“瘋狂”加碼。

在此次招股書(shū)披露前，除了首輪天使輪融資外，悅刻方面對(duì)融資傳聞始終沒(méi)有正面確認(rèn)和否認(rèn)。但蔣龍?jiān)_(kāi)表示，悅刻一家的融資額，相當(dāng)于業(yè)內(nèi)第二名至第十名電子煙品牌融資總額的10倍。

在整理招股書(shū)信息發(fā)現(xiàn)，悅刻在3年內(nèi)融資輪次超過(guò)8次。不過(guò)，對(duì)于融資信息，悅刻依然語(yǔ)焉不詳。招股書(shū)里僅提到了源碼資本和紅杉資本兩家投資機(jī)構(gòu)，它們分別持有10.7%和4.9%的股份。

作為天使輪的投資方，源碼資本和IDG為悅刻帶來(lái)了3600萬(wàn)人民幣的資金。和此前多數(shù)創(chuàng)投媒體披露的信息不同，紅杉并非天使輪投資人，而是在A輪時(shí)參與進(jìn)來(lái)，融資金額也比媒體之前披露的少兩百萬(wàn)元。

源碼資本成為持有股份最多的機(jī)構(gòu)，源自于后續(xù)輪次的不斷增持。2018年9月和11月，悅刻完成了A輪和A+輪融資，募資金額分別為1230萬(wàn)美元和2490萬(wàn)美元。這兩次融資均有源碼資本參與。

2019年是電子煙的風(fēng)口之年。已是頭部品牌的悅刻，在當(dāng)年開(kāi)啟了三輪融資，價(jià)格也從2018年最后一次融資時(shí)的每股3.5美元，飆升至2019年8月的每股22.5美元。風(fēng)口之上，一級(jí)市場(chǎng)的投資回報(bào)并不比二級(jí)市場(chǎng)差。

直到提交招股書(shū)前一個(gè)月，仍有機(jī)構(gòu)要給悅刻“塞錢”：2020年11月6日，悅刻向現(xiàn)有的投資者之一發(fā)行了D-2輪的優(yōu)先股，交易價(jià)格為2010萬(wàn)美元。

如果不算天使輪，光是后續(xù)的美元融資額就有4.44億美元。可以參照的是，完美日記和泡泡瑪特IPO募資額也僅有6億美元。悅刻在一級(jí)市場(chǎng)拿到的錢，為其快速跑馬圈地提供了資金保障。

內(nèi)卷的線下渠道

除了資金優(yōu)勢(shì)以外，悅刻殺出重圍的原因還有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

包括悅刻在內(nèi)的新興國(guó)貨消費(fèi)品品牌是幸運(yùn)的，他們趕上了一個(gè)不需要自建工廠就能建立品牌的時(shí)代。除了利潤(rùn)高，“左手代工廠，右手加盟商”是電子煙吸引大量玩家的另一個(gè)因素。

不過(guò)，在龐大的電子煙市場(chǎng)，后來(lái)者要面臨的問(wèn)題是，供應(yīng)鏈的難度增加了。即使深圳的工廠出產(chǎn)全球95%的電子煙，當(dāng)上千個(gè)品牌涌入時(shí)，產(chǎn)能也會(huì)捉襟見(jiàn)肘。

越?jīng)]有門檻，窗口期和先發(fā)優(yōu)勢(shì)就越重要。

2018年年初就開(kāi)始下場(chǎng)的悅刻與急于向市場(chǎng)推廣FEELM陶瓷芯的麥克韋爾，在時(shí)間上一拍即合。后者借助悅刻的快速增長(zhǎng)成為了中國(guó)最大的電子煙代工廠，并在去年7月份更名為思摩爾國(guó)際，在港交所上市，目前的市值為3712億港幣。

悅刻直到2020年9月才擁有了自己的生產(chǎn)工廠，這家位于深圳的、占地面積超過(guò)兩萬(wàn)平方米的工廠，也是思摩爾國(guó)際幫忙建設(shè)的。

供應(yīng)鏈和產(chǎn)品研發(fā)淘汰了大量的新入場(chǎng)玩家，已經(jīng)上牌桌的玩家開(kāi)始在渠道上進(jìn)行爭(zhēng)奪。

2019年10月之前，由于線上渠道仍然被允許，電子煙玩家都在線上做投放。在悅刻的招股書(shū)里，可以看出線上投放燒錢的力度，悅刻2018年和2019年的銷售費(fèi)用占比分別為25.9%和23.2%。

2019年10月之后，由于監(jiān)管要求，線上推廣營(yíng)銷活動(dòng)被禁止，所有玩家都轉(zhuǎn)到線下，銷售費(fèi)用被急速壓縮，2020年悅刻的銷售費(fèi)用占比僅為11.2%。

此外，產(chǎn)品本身驚人的復(fù)購(gòu)率，也是銷售費(fèi)用下降的原因。前期如果積攢了足夠多的用戶，光靠老用戶的自然復(fù)購(gòu)率，也能有個(gè)好收成。

從招股書(shū)公布的出貨量來(lái)看，悅刻的煙桿從2018年到2020年9月30日前累計(jì)售出860萬(wàn)套，但僅僅2020年第三季度的三個(gè)月內(nèi)，煙彈就售出了6190萬(wàn)顆。

很明顯，對(duì)于這種具備成癮性的消費(fèi)品，單月平均售出超過(guò)2000萬(wàn)顆的煙彈，才是電子煙品牌商營(yíng)收的主要來(lái)源。

因此，當(dāng)復(fù)購(gòu)比獲取新客戶更重要時(shí)，讓消費(fèi)者在任何時(shí)刻都能買到煙彈，就成了非常重要的策略。

由于電子煙被禁止在線上銷售，在人流量大的線下商場(chǎng)、KTV及其他生活服務(wù)類店鋪跑馬圈地，成為了必要的選項(xiàng)。從2018年成立開(kāi)始，悅刻的主要銷售渠道就是線下專賣店和授權(quán)店，線下占比從2018年的60.2%升到2020年的98.2%。

悅刻采用了和其他快消品行業(yè)普遍采用的經(jīng)銷模式——省級(jí)代理、地級(jí)市代理和門店，這種經(jīng)銷制度雖然讓省代躺著賺錢，但能快速建立分銷網(wǎng)絡(luò)。招股書(shū)顯示，悅刻現(xiàn)有的661名全職員工中，有350名負(fù)責(zé)分銷和客戶服務(wù)，銷售人員占比達(dá)到53%。

悅刻的授權(quán)經(jīng)銷商也從2019年的41家增至2020年的110家。超級(jí)經(jīng)銷商是消費(fèi)品渠道的放大器，招股書(shū)顯示，2020年的前九個(gè)月里，有一家深圳的分銷商貢獻(xiàn)了公司全年凈收入的15.1%。

根據(jù)悅刻官網(wǎng)數(shù)據(jù)，悅刻專賣店目前超過(guò)5000家，覆蓋了32個(gè)省自治區(qū)直轄市的310個(gè)城市。與名創(chuàng)優(yōu)品一樣，悅刻的龐大的線下零售網(wǎng)絡(luò)里大多數(shù)是經(jīng)銷商，只有20多家是直營(yíng)店鋪。

發(fā)達(dá)密集的分銷網(wǎng)絡(luò)是悅刻市場(chǎng)份額霸主的基石，而稍顯激進(jìn)的代理加盟策略是這個(gè)發(fā)達(dá)分銷網(wǎng)絡(luò)快速建立的前提。

根據(jù)悅刻公眾號(hào)發(fā)布的信息，不算租金的情況下，開(kāi)一家專賣店的費(fèi)用為5萬(wàn)元-15萬(wàn)元，最小的迷你店僅需要5㎡就可以開(kāi)起來(lái)。而且，與名創(chuàng)優(yōu)品相比，開(kāi)一家悅刻店并不需要高昂的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和加盟費(fèi)，這種開(kāi)店政策讓悅刻的門店拓展速度非常快。

另一種開(kāi)店方式是“授權(quán)店”，也被悅刻稱為“店中店”，指在一些門店中擺放悅刻的小貨架，這些門店可能是便利店、美容店或餐飲門店。“店中店”投入成本更低，只需要收取2000元的保證金。

瘋狂拓店的不僅是悅刻，還有其他電子煙品牌。雪加、鉑德的線下零售終端也都超過(guò)了十萬(wàn)家。鉑德在官網(wǎng)上宣稱，開(kāi)一個(gè)鉑德店鋪，2-5個(gè)月就可以回本；雪加更是宣稱，自己的某款產(chǎn)品可以讓加盟商實(shí)現(xiàn)50%的毛利。

成于監(jiān)管，受制于監(jiān)管

某種意義上來(lái)說(shuō)，監(jiān)管成就了悅刻。

各國(guó)政府的監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，資本更愿意投一些確定性更強(qiáng)、已經(jīng)跑出來(lái)的頭部公司。這門賺錢的生意本身是資金密集型的企業(yè)，在一級(jí)市場(chǎng)得不到投資，就意味著沒(méi)有足夠的資金去搶線下渠道。得到資金助力的公司會(huì)自建工廠，把錢投入到品控、渠道和研發(fā)上，進(jìn)而擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。而在2019年10月底電子煙被禁止線上銷售后，電子煙品牌獲得融資的信息幾乎消失了。

Uber所在的網(wǎng)約車行業(yè)，同樣是一個(gè)在全球范圍內(nèi)接受政府強(qiáng)監(jiān)管的行業(yè)。悅刻的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)自Uber，他們從一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管的賽道跑到另一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管的賽道，或許也是出于這樣的考慮。在政策不明朗的當(dāng)下，新冒出來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)很難從資本那里拿到錢了。

話雖如此，監(jiān)管始終是電子煙品牌商最大的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年12月25日，美國(guó)電子煙初創(chuàng)公司JUUL發(fā)放了20億美元（約合137億元人民幣）的年終獎(jiǎng)，每個(gè)員工平均分得130萬(wàn)美元。

這條新聞在熱搜上徘徊了一個(gè)星期，也讓便攜式電子煙成為風(fēng)口，參與2019年“千煙大戰(zhàn)”的玩家，都把這家明星公司視為榜樣。

但JUUL很快在美國(guó)的監(jiān)管政策下“啞火”。美國(guó)的一些批評(píng)人士認(rèn)為，JUUL推動(dòng)了青少年吸食電子煙的流行，美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)審查了JUUL的廣告，看它是否有欺騙性營(yíng)銷的嫌疑。

曾經(jīng)占據(jù)美國(guó)電子煙市場(chǎng)70%以上的JULL，2019年銷售額為20億美元，虧損10億美元；2020年第一季度銷售額僅僅為3.94億美元，虧損4600萬(wàn)美元。

美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）和美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心（CDC）曾在2019年發(fā)表聯(lián)合聲明，將許多呼吸道疾病病例與電子煙聯(lián)系起來(lái)，這個(gè)原因?qū)е虏糠钟脩魪碾娮訜熁貧w傳統(tǒng)煙。

電子煙的使用是否會(huì)造成長(zhǎng)期健康風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)療界并沒(méi)有定論。去年7月上市的思摩爾國(guó)際以及悅刻，都在招股書(shū)里披露了“醫(yī)學(xué)界如果確定或認(rèn)為使用電子蒸發(fā)產(chǎn)品會(huì)構(gòu)成長(zhǎng)期健康風(fēng)險(xiǎn)，則使用電子蒸發(fā)產(chǎn)品可能會(huì)大大減少”這一風(fēng)險(xiǎn)因素。

電子煙中的尼古丁，同樣會(huì)造成二手煙的危害。全球已經(jīng)有42個(gè)國(guó)家和地區(qū)禁止或限制在公共場(chǎng)所使用電子煙，中國(guó)也有部分城市明文規(guī)定，電子煙和傳統(tǒng)煙草一樣受到控?zé)煿苤啤?/p>

深圳某商場(chǎng)墻上張貼的禁煙告示中，增加了禁止電子煙的內(nèi)容。/視覺(jué)中國(guó)

控?zé)熣哂杏绊戨娮訜熛M(fèi)頻次的可能。經(jīng)常抽電子煙的蔣海告訴豹變：“目前在辦公室就能抽電子煙，會(huì)一直叼著，導(dǎo)致一個(gè)煙彈只能抽兩天，如果是卷煙的話還要下樓，很麻煩，所以頻率要比電子煙低。”如果電子煙也被控?zé)煹脑?#xff0c;抽電子煙的頻率可能也會(huì)降下來(lái)。

另一個(gè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。在國(guó)內(nèi)，原本在2019年就會(huì)發(fā)布的電子煙國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)遲遲未出臺(tái)。沒(méi)有“國(guó)標(biāo)”，就意味著沒(méi)有合法身份。國(guó)標(biāo)出臺(tái)是從業(yè)者的福音，但出臺(tái)之后，如果已有產(chǎn)品不符合標(biāo)準(zhǔn)，還需要進(jìn)行更多調(diào)整。

稅收的蝴蝶效應(yīng)

雖然包括悅刻、雪加在內(nèi)的所有電子煙品牌，都更愿意自稱為“電子霧化器”，標(biāo)榜自己是數(shù)碼產(chǎn)品，但含有尼古丁的電子煙，毫無(wú)疑問(wèn)是用來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)香煙的。

在我國(guó)，傳統(tǒng)煙草被課以非常高的消費(fèi)稅。在卷煙的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，每條調(diào)撥價(jià)格在70元以上的甲類卷煙稅率為銷售額的56%，70元以下的乙類卷煙的消費(fèi)稅稅率為36%，同時(shí)還要以每條為單位，再征收0.6元。在卷煙批發(fā)環(huán)節(jié)，也要再征收一次，先按價(jià)格的11%收一次，每支還要加征0.005元的從量稅。

目前在國(guó)內(nèi)，消費(fèi)稅并沒(méi)有落到電子煙的頭上。

國(guó)家設(shè)置消費(fèi)稅的目的，是通過(guò)稅收來(lái)限制某些消費(fèi)品的消費(fèi)，以稅收提高價(jià)格，最終促進(jìn)環(huán)境治理和節(jié)能減排。目前僅對(duì)煙、酒、高檔化妝品、貴重首飾珠寶、鞭炮煙火等15個(gè)消費(fèi)品征收，這15個(gè)品類大多數(shù)都是產(chǎn)生了某種負(fù)外部性，或是不環(huán)保，或是不節(jié)能。

事實(shí)上，隨著電子煙市場(chǎng)在全球的進(jìn)一步擴(kuò)大，很多國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始對(duì)電子煙征收額外的消費(fèi)稅了。

其他國(guó)家對(duì)電子煙收特定稅有三類：只對(duì)煙液征收，只對(duì)設(shè)備征收，以及對(duì)煙液和設(shè)備同時(shí)征收。

只對(duì)煙液征收特有稅的典型代表是隔壁的韓國(guó)。韓國(guó)很早就對(duì)電子煙液征收健康稅，并在2021年1月1日，把每毫升尼古丁溶液525韓元（約3.1元人民幣）的健康稅提高了一倍。

只對(duì)設(shè)備征稅的印度尼西亞，按電子霧化設(shè)備銷售的57%征收消費(fèi)稅。

第三種的典型代表是俄羅斯。從2020年1月1日開(kāi)始，將電子霧化煙和加熱不燃燒設(shè)備的消費(fèi)稅將提高至每支50盧布（約4.3元人民幣），電子煙煙液的消費(fèi)稅將為每毫升13盧布。不僅如此，俄羅斯還宣布未來(lái)兩年稅率都要上漲。

無(wú)論是控?zé)熣摺a(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，還是稅收，都是懸在電子煙頭上的達(dá)摩克利斯之劍。這也增加了未來(lái)悅刻在商業(yè)增長(zhǎng)上的不確定性。

畢竟，命運(yùn)的蝴蝶永遠(yuǎn)在不停扇動(dòng)著翅膀。