電子煙龍頭股思摩爾國際今日再創新高，截至發稿，漲2.58%，報51.65港元。

　　解讀研報，國元證券認為思摩爾的成功有以下幾點原因：

　　新型煙草進入高速發展的黃金時代，滲透率提升是長期趨勢；

　　政策趨嚴，有利于行業格局優化；

　　公司研發實力雄厚，FEELM引領市場；

　　企業、零售客戶雙輪驅動，ToB業務是收入貢獻主體。

　　國元國際分析師表示，公司作為全球電子霧化設備的龍頭制造商，在客戶基礎以及技術積累方面具有領先優勢。同時，整個電子煙行業處于高速發展的黃金時期，賽道好，空間大。預測公司2020-2022年EPS分別為 0.49/1.05/1.40元，給予公司目標價58.6港元，首次覆蓋給予「買入」評級。

　　新型煙草進入高速發展的黃金時代，滲透率提升是長期趨勢

　　新型煙草主要包括霧化電子煙與HNB(加熱不燃燒煙草)。目前，美國是全球電子煙最大的市場，從2014年的64億美元增加至2019年的207億美元。其余主要國家/地區如歐盟及英國、中國及日本2019年電子煙市場規模分別達到73億、27億及5億美元。

　　而這一類新型煙草具有明顯的替煙優勢：

　　焦油是傳統香煙里的主要致癌物，而霧化電子煙在使用中不產生明火和焦油。電子煙油的主要成分有尼古丁、甘油、丙二醇以及煙草專用香精。2015 年，英國公共衛生署(PHE)發布電子煙研究報告，結論稱電子煙比傳統煙草可減害約95%。

　　并且，疊加電子煙可以模仿卷煙的某些行為、社交和藥理特點，是一種治療煙癮的新方法。

　　霧化電子煙口味、玩法多樣，受年輕人追捧：

　　電子煙除了具有戒煙屬性以外，也是一部分年輕人追求時尚生活和彰顯個性的道具，逐漸成為一種新的感官體驗。尤其是開放式電子煙可玩性高，使用者可更換霧化設備的發熱絲和電池模組，配合不同的電子霧化液，滿足消費者對于不同的功率和煙霧量的需求。

　　電子煙煙油口味多樣。2015年Juul成功推出配有U盤便攜性機身的尼古丁鹽的小煙產品，迅速引爆了封閉式電子煙市場。之后幾乎所有小煙品牌都推出了類似產品——U盤式煙桿+多口味煙彈，例如國內領先品牌悅刻目前推出超過20種煙彈口味。

　　口味的多樣性給予消費者相較傳統煙草味不一樣的體驗，尤其是對于青少年具有極大的吸引力。

　　政策趨嚴，有利于行業格局優化

　　思摩爾國際所處行業為政策敏感性行業，政策的演變對經營環境和未來業務增長影響較大。隨著電子煙市場規模不斷擴大，世界各國針對電子煙的政策也在不斷調整，總體上政策逐漸趨于嚴厲，具體細則趨于明晰。

　　國元證券分析師認為，趨嚴的政策不會改變新型煙草長期發展趨勢，反而有利于行業格局的優化。

　　以具有一定代表性的美國的煙草上市前申請PMTA為例，是一項嚴格的聯邦要求，會影響在截止日期之后可以合法銷售的電子煙產品。提交申請后，申請人可以繼續銷售該產品一年或直至該產品被批準或拒絕(以先到者為準)。

　　PMTA制定的目的就是更好的將行業規范化，電子煙制造商需要提交價值數百萬美元的申請，整個申請材料或多達10萬頁。資金壁壘和材料專業度壁壘能夠在一定程度上使小廠被迫退出市場，行業集中度提升，有利于煙草巨頭以及電子煙制造商龍頭企業。PMTA或是電子煙行業某種程度上的供給側改革。

　　公司研發實力雄厚，FEELM引領市場

　　思摩爾國際是全球電子霧化設備制造商龍頭，包括基于ODM(電子霧化器)制造加熱不燃燒產品的電子霧化設備及電子霧化組件，擁有先進的研發技術、雄厚的制造實力、廣泛的產品組合及多元化的客戶群。

　　公司的電子霧化產品主要分為三個類別：1)封閉式電子霧化設備；2)電子霧化組件；3)開放式電子霧化設備。

　　封閉式電子霧化設備包括可充電封閉式電子霧化設備及一次性封閉式電子霧化設備。封閉式電子霧化設備易于使用，因其形狀通常與筆或USB存儲條相似，亦便于隨身攜帶(如悅刻等品牌的電子煙)。封閉式電子霧化器一般可使用約3至12天，視乎使用者的消耗習慣而定。

　　開放式電子霧化設備使得使用者可更換發熱絲及電池模塊，且可自行購買不同電子霧化液注入該電子霧化設備。開放式電子霧化設備為使用者提供更多的個性化用戶體驗。

　　公司注重研發，聘請了專門的產品設計、研發團隊并建立專注于改善產品安全及霧化口感的研究院。公司的研發平臺由三個獨立部門(基礎研究院、技術中心及技術產業化中心)組成，分別負責相關研究領域的不同層面。目前思摩爾擁有長沙與唐山的基礎研究院和深圳技術研究院。

　　同時，公司不斷擴充研發團隊，研發部門員工數由2016年的203名增加至2019年的615名。同時，公司也保持著高強度的研發開支投入，2019年錄得2.8億元，占總收入的比重為3.6%，較2016年提升1.5個百分點。

　　陶瓷霧化芯技術領先行業。公司于2016年率先推出黑陶覆膜霧化芯技術，之后成功發布FEELM品牌。該技術也取得了不少專利和眾多專業獎項。

　　例如裝配了第二代加熱技術的FEELM的封閉式電子霧化設備，其中霧化器部分已申請/授權專利63/31項，電池部分已申請/授權專利28/8項。

　　公司的陶瓷霧化芯技術推向市場后，公司收入、利潤呈現爆發式增長。其中，2019年含有陶瓷加熱技術的電子霧化設備實現收入35.9億元，同比大增765.8%，占總收入比重由2018年的12.1%猛增至47.2%。

　　同時，含有陶瓷加熱技術的產品毛利率達到了50.5%，遠遠高于公司其他產品。

　　受益于此，公司2019年收入與利潤大幅增加121.6%與208.3%，市場份額同比提升6.4個百分點至16.5%。

　　企業、零售客戶雙輪驅動，ToB業務是收入貢獻主體

　　根據弗若斯特沙利文的資料，于2019年，按收益計，公司占總市場份額的16.5%。

　　公司主要業務板塊有兩個：

　　1)研究、設計及制造封閉式電子霧化設備及組件，面向煙草公司及獨立電子霧化公司，主要客戶有RELX悅刻、日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific及NJOY等；

　　2)為零售客戶進行自有品牌開放式電子霧化設備的研究、設計、制造及銷售。

　　其中，ToB 業務是收入貢獻主體。銷售收入按照下游客戶劃分，2019年ToB業務收入錄得65.7億元，同比增長163.6%，占比86.3%；ToC業務收入10.4億元，同比增長10.6%，占比13.7%。

　　由于煙草行業的天然壟斷性以及行業集中度高，使得電子煙產業中上游擁有天然的高客戶壁壘。電子煙制造商企業的大部分收入將由少數幾個煙草大廠或頭部電子煙品牌貢獻，2016-2019年公司前五大客戶貢獻收入比例保持在60%以上。

　　盈利預測與投資建議

　　收入端：

　　1)從行業來看，根據沙利文預測，全球電子煙市場規模將以年復合增長率24.9%增長至2024年的1,115億美元；

　　2)公司為全球最大的電子煙設備制造商，掌握核心技術與客戶基礎，國元判斷公司無論是電子霧設備或組件業務，還是針對零售客戶的自有品牌APV業務收入增速都將跑贏行業；

　　3)受益于公司核心陶瓷霧化加熱技術，電子霧化設備的平均銷售單價有望小幅上行。

　　利潤端：

　　1)受益于規模效應，公司成本及費用率水平有望逐漸降低；

　　2)含FEELM產品占比的提升有助于整體毛利率上升；

　　3)APV毛利率保持穩定。

　　國元證券預計公司2020-2022年的毛利率水平分別為 48.2%/49.8%/50.0%；歸母凈利潤分別為24.4/52.6/70.0億人民幣，同比增長12.0%/115.9%/32.8%；EPS分別為 0.49/1.05/1.40元，給予公司目標價58.6港元，對應2021年1倍PEG，首次覆蓋，給予「買入」評級。