PMTA（煙草上市前申請）、MRTP（改良風險煙草產品） 政策下美國電子煙行業走向規范化：美國是全球最大的電子煙市場，效應會輻射至全球市場。美國的新型煙草制品由FDA 規管，執行PMTA監管框架。在2016年8 月8 日前在美國市場上市的電子煙須于2020 年9 月9 日前向FDA 提交PMTA 申請，而2016 年8 月8 日后擬進入美國市場的產品須通過批準才能上市。MRTP 是對電子煙減害性進行認證，具有非強制性，但是通過審查的產品可以提振消費者信心，以及享受到稅收優惠。

　　FDA 收到海量PMTA 申請，頭部企業審查進度領先：目前共有三家企業獲批PMTA，但尚無霧化電子煙通過申請。IQOS 通過PMTA、MRTP 申請分別耗時2 年和1 年半。截至2020 年9 月，FDA 共收到超過1.5 萬份PMTA 申請。其中，只有少部分是認真準備的，絕大多數是出于能有一年銷售緩沖期。從審核進度來看，目前約三成企業有所推進，頭部電子煙企業進度領先，基本處于實質性審查環節。中資企業大多提交的是門檻較低的煙具申請。

　　PMTA 實際執行力不及于預期：2020 年9 月9 日以后大量未提交PMTA 申請的電子煙仍然在售，未收到強制下架通知。FDA 對未經上市授權的電子煙簽發的警告函數量可以作為衡量執行力度的指標。2020 年3-4 月、7-8 月期間執行力度較強，而在9 月10日至今FDA 僅披露了一封新發的警告函。執行力度不及預期主要是因為疫情期間FDA 暫停了工作人員現場檢查，以及考慮到嚴格執行對經濟、就業的負面影響。此外，目前FDA 尚未發布已提交PMTA 申請的產品清單，這將不利于渠道和消費者獲悉哪些產品可以繼續合法銷售，使其承擔起相應的監督職責。

　　中小品牌和一次性調味煙的退出促使行業集中度提升：行業集中度提升乃大勢所趨。鑒于PMTA 申請費用高昂、前期準備耗時長、申請標準模糊，大量中小品牌被迫放棄申請。2020 年2 月6日美國出臺的口味禁令僅針對換彈式小煙，豁免了一次性小煙。

　　由于一次性口味煙在青少年中很受歡迎，通過PMTA 申請的可能性很低。從集中度提升的節奏來看，由于FDA 目前沒有嚴格執法，以及在一年內完成審核存在不確定性，我們認為短期提升速度可能低于預期。四大煙草集團和頭部獨立品牌審核進度更快、準備更充分，有望率先通過審批，快速攫取市場份額。

　　品牌商與供應商的粘性在提升，煙油替換難度更高：由于品牌商更換供應商需要重新提交申請材料，以及申請過程需要供應商高度配合，我們認為供應鏈粘性有望增強。其中，煙油相較于煙具認證過程更嚴格、需要準備額外申請材料以及申請費用更高，因此煙油的替換難度要高于煙具。