自今年3月國家出臺電子煙征求意見稿以來，整個市場處于政策的真空期，電子煙龍頭思摩爾國際和霧芯科技也經歷了一輪接一輪的暴跌，加上最近K12教育行業的政策趨嚴，市場對電子煙政策的細則也高度敏感。今天就幫梳理一下政策的來龍去脈以及最終可能的監管方向和措施，希望對大家投資和理解電子煙行業有一定的幫助。

聲明：以下內容全部來自于公開信息，我們只是在已經公開信息的基礎上做個人的理解和解讀，任何言論不代表政策的最終方向及具體措施，如有雷同純屬巧合。
首先我們先回顧一下，2021 年 3 月，工信部、國家煙草專賣局研究起草了《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行。”
全文如下：

《征求意見稿》指出，近年來電子煙等新型煙草制品市場監管領域出現了一系列新情況、新問題，有必要對《實施條例》進行修改完善，主要考慮是：

1）推進電子煙監管法治化。落實黨中央、國務院關于推進電子煙監管法治化的要求，明確電子煙等新型煙草制品的監管法律依據，并做好與《中華人民共和國未成年人保護法》等法律法規的銜接。

2）符合電子煙產品特性以及當前國際監管的通行做法。

3）增強電子煙監管效能。

大家注意我劃線的一些詞語，我們雖然無法預測具體的監管政策，但是我們從文件中一些措辭可以推測出政策的目的和背景。我給大家來解讀一下方便大家理解：

提高煙草制品質量（魚龍混雜的小廠太多，生產的各種亂七八糟的產品質量太差）；

維護消費者合法權益（買到不好的產品沒地方投訴沒地方理賠，只能吃啞巴虧）；

保證國家財政收入（煙草稅收是國家重要的收入來源，自古鹽鐵專營，要不哪來錢造航母？）；

在修改內容及主要考慮里面也有一些重點詞語。

修改內容及主要考慮推進電子煙監管法制化的目的是：

保護未成年人（祖國的花朵）

固根本（有法可依，有序發展）

穩預期（在規則范圍內有序發展）

利長遠（行業大有發展，國家支持行業繼續好好發展）

符合電子煙產品特性以及當前國際監管的通行做法（我們不是拍腦門亂定的）

參照《實施條例》（我知道電子煙挺特殊的，也沒說完全就照搬條例，大家還可以再一起論證論證）

這也與國際上主要國家和地區對于電子煙等新型煙草制品的監管方式一致（我們也會參考國際經驗的，畢竟全世界90%的電子煙都是咱們中國造的）

增強電子煙監管效能（之前沒人管，多頭管理，管理職責劃分不清楚）

質量安全風險（沒有國家標準，廠家太多太亂）

虛假廣告（廣告不經審核隨便亂打）

切實保障消費者合法權益（買到不好的產品找不到廠家，投訴無門）。

整體看下來，我認為這份通知的措辭和出發點都不是為了一刀切，而是為了行業更有序的發展，同時在我去思摩爾參加股東大會的時候，會后我專門追著王總問了一下監管的問題，因為我覺得作為龍頭企業一定和監管機構有非常多的溝通，王總說一定要堅持底線思維，一個是產品質量和健康問題，一個就是保護未成年人問題。

從王總的回答和這次發布通知的措辭來看，我認為最終監管條例一定對行業的亂象，比如山寨廠家、比如未成年銷售等問題一定是一刀切非常嚴格的，但是對于合規性好的廠家一定是鼓勵有序發展的。

下面分三部分給大家推演一下監管可能的方向和措施。

第一部分從產業鏈分工不同的角度來分析監管可能的方向（本段參考了國金證券部分研究內容）

1、生產環節（煙油）：國家可能對煙油廠進行牌照制，國內品牌只能從有牌照的煙油廠采購，煙油廠家目前非常神秘，沒有上市公司，各上市公司也沒有披露具體的情況，據我了解這部分業務比較微妙，因為所有的尼古丁都是從廢煙葉里面提取的，但是廢煙葉也是中煙管的。這塊國家可能會控制尼古丁的流通，將尼古丁加稅銷售給煙油廠，從而獲取合理稅收（或中煙直接控制煙油廠），若如此執行，將明顯提升煙油廠商門檻，將呈現頭部集中態勢。此外煙彈里的尼古丁含量將可能出現兩種情況：（1）樂觀情況下尼古丁含量不會受到限制，那么電子煙對于重度煙民依然有吸引力，銷量不會出現影響甚至滲透率會加速提升；（2）中性偏悲觀情況下，尼古丁含量受到限制，這將可能加大對重度煙民轉換的難度，今后將有賴于技術的提高，不斷提高尼古丁傳輸效率達到提高尼古丁攝入濃度提高的目的。

2、生產環節（煙具，包括霧化芯）：國家出臺電子煙國家標準，對通過生產環境、質量水平等方面認證的企業頒發牌照，具備大規模制造且質量穩定的大廠將有望獲取更多份額，比如思摩爾、比亞迪、立訊精密等電子代工企業。

3、零售環節（品牌公司）：國家可能參照品牌商實力、店鋪數量、銷售量、背景等篩選企業，并對符合要求的企業頒發牌照，中煙也可能會推出自有品牌，國內將有可能呈現幾家頭部民營品牌和中煙品牌共同參與市場競爭的情況，當然中煙也可能會入股部分頭部民營品牌。

4、終端銷售環節（加盟商）：可能會出現擁有牌照的品牌加盟商憑借其銷售授權書（代理證明）來獲取煙草部門的新型煙草專賣證。若如此執行，那將較好規避市面上假貨以及竄貨情況的出現，整個銷售環節將更為良性，并且消費者安全也可得到保障。特別是對未成年保護方面將更有力的得到控制。
第二部分從監管的強、中、弱三種力度來分析政策可能的方向和措施（本段參考了光大證券部分研究內容）

1、政策強度：強（實施專賣制度）
該情況下，電子煙納入專賣體制，行業運行規則轉化為計劃經濟，將有以下重大影響：

行業整體定額限量；

產品跨區域生產將嚴格限制；

中煙體系負責電子煙的全產業流程，思摩爾需背靠中煙才能參與生產。

在該類情況下，中國電子煙行業前景不明朗，建議不納入盈利統計，由此思摩爾業績將主要由海外市場貢獻。但海外出口產品仍將征收煙草稅。

2、政策強度：中（不實施專賣制度，加稅60%，限制口味）

限制口味：電子煙用戶滲透率階段性減少，之后緩慢提升。中國電子煙因為當前仍屬發展早期，且客戶以傳統煙民為主，因此我們認為口味禁令的影響或低于美國。

3，政策強度：弱（不實施專賣制度，加稅 20%，不限制口味）

這種情況為最為理想的狀態，盡管不存在口味禁令，但對于營銷和開店半徑的限制一定程度上也將減緩電子煙的滲透。對當前市場基本上沒有太大影響。

第三部分，三種情況的概率推演（本部分參考了中信證券的部分研究內容）

1、資質認證；2、限制口味；3、限制煙油含量或濃度；4、加征煙油稅/尼古丁稅。

我們判斷口味禁令在中國的影響弱于美國。相比于成年人，水果口味對年輕人的影響更大，成年人會更關注更其功效，如戒煙、便攜性、無煙味等特征。

根據測算，我們認為當前中國青少年抽電子煙雖有苗頭，但相比美國，中國市場仍以成年人為主，此外 2018 年中國傳統煙民結構中，男性/女性吸煙率為 50.5%/2.1%，男女差異遠遠大于英美結構，也將一定程度上削弱口味禁令的影響。征稅 20%對終端價格影響有限，50%或將明顯影響終端消費。

參考美國模式，從量稅影響較少，當前主要考慮從價稅，從價稅可能會有兩種情況：零售價的20%或者批發價的 50%，我們假廠環節因為客觀上存在競爭惡化，讓利偏多。最終在 20%零售稅情況下，單枚煙彈終端價格可以能上漲 3.5 元，當征收 50%的批發稅時，終端價格將上升 10.5元，而 50%批發稅的征收必將會打斷當前電子煙的高速增長。

從電子煙產業的發展歷程可以總結為：技術驅動市場增長，監管帶來短期擾動。

監管是一把雙刃劍，雖然短期對電子煙行業的發展帶來波折，但中長期有助于市場擺脫野蠻，保持良性、有序的發展，即不讓電子煙脫離其被研發的初心；

另一方面，技術上的進步（煙油和霧化器）令電子煙產生更好的滿足感、體驗感，則從市場層面對電子煙的發展起到催化作用。

近年來雖然美國電子煙政策頻出，但美國整體市場規模增長并未受到明顯影響（僅市場中品類占比發生明顯變化，封閉式占比加速提升），并且市場份額加速向頭部品牌集中（2020?年 CR4 已達 90.5%），而且雖然目前中國電子煙監管的最終方案仍未落地，但我認為電子煙已是大勢所趨，政策最終大概率也將朝有利于行業持續健康發展的目的進行制定。

各國政策的出臺反而可能促使中國的供應鏈洗牌，整個產業鏈都將因份額集聚而獲取更佳的盈利水平，而更豐厚的利潤將使終端品牌能夠且愿意承擔更多的社會責任，中國的供應鏈頭部企業也可以投入更多的資金進行研發，加快電子煙產業的技術進步，這種政策監管與技術進步形成的正向循環將是未來電子煙產業加速發展的核心邏輯。