導(dǎo)讀：隨著監(jiān)管政策的連續(xù)落地，現(xiàn)有電子煙的競爭格局將發(fā)生改變，擁有較高技術(shù)實(shí)力、研發(fā)能力以及資金實(shí)力的生產(chǎn)商將直接受益。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予電子煙行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，電子煙行業(yè)監(jiān)管政策加速落地，行業(yè)整體有望進(jìn)入快速發(fā)展軌道，建議關(guān)注以下方向：

• 具備技術(shù)及研發(fā)壁壘，未來受益于“馬太效應(yīng)”的上中游供應(yīng)鏈龍頭：思摩爾國際(06969)。

• 擁有一定品牌力、渠道下沉能力以及消費(fèi)者數(shù)據(jù)積累的電子煙品牌商：霧芯科技(RLX.US)。

• 細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司：沃特股份(002886.SZ)。

• 生產(chǎn)周轉(zhuǎn)均符合主管部門要求的中煙系供應(yīng)商：勁嘉股份(002191.SZ)、集友股份(603429.SH)。

民生證券主要觀點(diǎn)如下：

2021Q4利好政策連發(fā)，霧化電子煙行業(yè)或加速發(fā)展。

2021年11月30日，國家煙草專賣局發(fā)布《電子煙》國家標(biāo)準(zhǔn)(征求意見稿)，該標(biāo)準(zhǔn)對(duì)電子煙做出多方面指導(dǎo)：比如尼古丁濃度不高于20mg/g、煙堿總量不應(yīng)高于200mg;尼古丁來源中使用煙草中提取的鹽堿純度不低于99%;霧化物添加劑中臨時(shí)許可使用物質(zhì)限制為122 種，不許使用有誘導(dǎo)性的特征風(fēng)味等。12月2日，國家煙草專賣局研究起草了《電子煙管理辦法(征求意見稿)》。該文件明確指出，霧化電子煙所受監(jiān)管將與卷煙保持一致，生產(chǎn)、流通銷售等環(huán)節(jié)均需要許可、批準(zhǔn)，零售終端開立的條件與傳統(tǒng)煙草專賣店保持一致。

許可專賣時(shí)代來臨，行業(yè)“馬太效應(yīng)”或?qū)⒂l(fā)顯著。

隨著監(jiān)管政策的連續(xù)落地，現(xiàn)有電子煙的競爭格局將發(fā)生改變，擁有較高技術(shù)實(shí)力、研發(fā)能力以及資金實(shí)力的生產(chǎn)商將直接受益。最新規(guī)定下，電子煙的批發(fā)、零售均需要許可后進(jìn)行，當(dāng)前國內(nèi)市場電子煙品牌數(shù)量較多，渠道鋪設(shè)雜亂。未來隨著新規(guī)的推行，電子煙終端門店將得到有效理順，不合格門店將逐步出清，已經(jīng)鋪設(shè)了一定線下銷售網(wǎng)點(diǎn)的龍頭企業(yè)仍占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望在獲得零售許可后實(shí)現(xiàn)再次發(fā)展。

展望國內(nèi)，電子煙遠(yuǎn)期或成長為千億市場，產(chǎn)業(yè)鏈在全球占據(jù)重要地位。

國內(nèi)電子煙行業(yè)仍處于發(fā)展初期，霧芯科技公告數(shù)據(jù)顯示2019年中國電子煙滲透率僅為1.2%，市場規(guī)模僅約100億元。如果假設(shè)遠(yuǎn)期中國總煙民維持在2.87億的水平，平均單客貢獻(xiàn)提至600美元，當(dāng)滲透率持續(xù)提至10%/20%/30%時(shí)，我國電子煙市場規(guī)模約為1118/2236/3354億。據(jù)《2021電子煙產(chǎn)業(yè)藍(lán)皮書》數(shù)據(jù)顯示，2021年中國電子煙制造及品牌企業(yè)超過1500家，創(chuàng)造直接就業(yè)人數(shù)近150萬，出口總產(chǎn)值或已經(jīng)達(dá)到1383億元。HNB當(dāng)前政策尚未更新，但潛在市場空間也同樣巨大。

放眼海外，英國推動(dòng)電子煙發(fā)展后煙草稅收受影響有限，美國政府2020嚴(yán)格監(jiān)管后市場仍蓬勃發(fā)展

2019年英美電子煙滲透率已達(dá)到50.4%與32.4%，電子煙全球化趨勢(shì)已經(jīng)形成。英國為實(shí)現(xiàn)無煙目標(biāo)大力推廣電子煙醫(yī)用，對(duì)電子煙收稅較低，但英國中央政府稅收受影響有限，2012年至2019年，在英國大力控?zé)煹谋尘跋?#xff0c;英國中央政府的煙草稅收由98.97億英鎊下滑至90.38億元，并在2020年受煙草稅率提升的影響下回升至97.9億英鎊。目前霧化電子煙已成英國新型煙草發(fā)展重點(diǎn)。美國于2020年對(duì)電子煙口味進(jìn)行了嚴(yán)格的控制，在這個(gè)背景下以美國為主的北美霧化電子煙市場并沒有發(fā)生大幅度的調(diào)整。2020年北美市場規(guī)模降至673億元，下滑幅度僅為1.32%，同時(shí)隨著2020年過渡期的結(jié)束，2021年市場規(guī)模有望恢復(fù)至751億元，重回快速發(fā)展軌道。美國的數(shù)據(jù)意味著，對(duì)霧化電子煙口味的嚴(yán)格管理并不會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者放棄電子煙，電子煙的滲透率在口味有限的條件下依然可以快速增長。

電子煙國內(nèi)稅收路徑或按兩步走，助力稅基平穩(wěn)過渡

對(duì)比海外電子煙稅收政策，該行認(rèn)為對(duì)新型煙草制品征收消費(fèi)稅是大勢(shì)所趨。參考日本韓國，未來中國新型煙草稅率或以較低稅率切入，逐步提升接近傳統(tǒng)卷煙稅率水平。當(dāng)前我國電子煙僅收取增值稅，稅率顯著低于傳統(tǒng)香煙。對(duì)我國稅收影響而言，電子煙市場規(guī)模與稅率同步提升，或可互相抵消影響，保持整體稅基平穩(wěn)。

霧化電子煙產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)清晰各公司分工明確，優(yōu)秀“玩家”快速崛起

聚焦制造商，思摩爾國際以其在煙油處理、霧化效率及穩(wěn)定性、加熱均勻、尼古丁傳遞效率等多角度超越過往流行的棉芯的陶瓷霧化芯品牌，FLEEM掀起霧化電子設(shè)備行業(yè)技術(shù)變革，公司與大客戶及大供應(yīng)商持續(xù)合作，以新盈利點(diǎn)拉動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L;聚焦品牌商，霧芯科技順應(yīng)政策趨勢(shì)深耕一體化零售模式快速搶占市場，通過與思摩爾國際聯(lián)手及對(duì)煙彈口味的高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量產(chǎn)品體驗(yàn)，并以”雙循環(huán)“自我增強(qiáng)模型推動(dòng)企業(yè)持續(xù)優(yōu)化。