中國電子煙企業間風雨欲來的上市潮在最近已不是秘密。2023年末，有保薦公司向記者透露正有多家營收在20億至30億”的自有品牌發展較好的電子煙企業正在籌劃上市；而某知名頭部電子煙企業也已經在這一領域深度布局多時，目前專門負責其資本化的副總有著深交所高管和國外金融機構的資深背景。

在此前因監管政策出臺，似乎被按下暫停鍵的電子煙上市的風潮，在2024年似乎有重啟之勢。

這個行業曾在2019年左右迎來了一輪集體上市的高潮。直至2022年3月11日，國家煙草專賣局頒布的《電子煙管理辦法》第二章第八條規定，中國電子煙企業首次公開發行股票并上市應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意，即“前置審批”。這一規定增加了上市的難度，該輪浪潮于是就此低垂下去，沒有“乘上趟”的企業便也暫時擱置下了上市計劃。

等發展到當前，產業和企業發展又到了一個新的資本化階段。曾在上一輪上市潮尚未發展成熟、或想上但未成功的企業則呈現蓄勢待發的狀態。

基于行業的特殊性，電子煙或是更廣泛的新型煙草公司在籌備上市時，擺在面前的問題很具體：對于新型煙草來說，進入資本市場上市的目的與過程是怎樣的？后來是否達成原先的目標？頭部的公司在上市以后，又對整個行業帶來了怎樣的震蕩與改觀？在投資者眼里，一家值得注資的霧化公司是怎樣的？

2024年，新型煙草板塊會否迎來新一波資本化上場？

前一輪的上市浪潮：中國市場的資本故事

上一輪中國電子煙企業的資本化浪潮還需要追溯到2019年。打響這一炮的是中煙旗下唯一的國際業務平臺、擁有新型煙草業務的中煙（香港）。

成立于2004年的中國煙草總公司旗下的全資子公司中煙國際(香港)早于2018年12月31日向港交所遞交上市申請，于6月5日定價，6月12日在港交所掛牌上市。6月12日，開盤報4.97港元，逆市高開1.84%。

但中煙的上市只是個引子。除了中煙，這一輪的上市主要由資本推動。那一輪的天使投資孵化了一系列品牌，最大名鼎鼎的包括了悅刻以及思摩爾。在資本的“故事”中，悅刻被描述成中國的JUUL，而悅刻在中國市場也有著一眾的跟隨者品牌；思摩爾則在默多克News Corp旗下的財經媒體《巴倫周刊》描述為電子煙領域的華為。

以霧芯科技為例。悅刻運營主體北京霧芯科技有限公司成立于2018年2月，隨后很快就拿到了3800萬元的天使輪融資，由源碼資本領投，IDG資本和紅杉資本中國跟投；到2019年，緊跟著拿到了A輪和A+輪融資，背后出資方為山行資本和DST Global，老股東紅杉資本中國繼續追投。等A+輪完成后，霧芯科技估值已達到24億美元。

在這個階段，悅刻無疑是資本們的“寵兒”。背靠這一眾知名機構，在一級市場備受追捧的悅刻走上了紐交所的舞臺。2021年1月22日，悅刻正式登陸紐交所，股票代號“RLX.US”， 募資金額高達14億美元，成為美國市場的“中國電子煙品牌第一股”。從成立到上市僅花了3年時間，對于股東來說，悅刻的確交出了一份相對好看的市場答卷。

悅刻（霧芯科技）這樣的行業頭部公司上市，給整個行業帶來的效應是明顯的。創始人汪瑩憑達54.3%的持股比例，2021年上市首日總身價一躍超過1600億元人民幣。上市首日便誕生出了一位“僅次于碧桂園大股東楊惠妍的第二女富豪”；更早的2020年10月20日，胡潤研究院發布《2020胡潤百富榜》。顯示幾月前上市的思摩爾創始人、44歲的陳志平以640億元排名第59位，成為電子煙行業首富；除陳志平外，思摩爾另有4位創始股東悉數在列，且均為首次上榜。

這種“一夜暴富”的“商界雞湯”無疑將整個行業推向了顯眼的位置，以至于后來密集的立法與監管也就不足為奇。本來當初具有上市意向的公司，其計劃也在政策的收緊中應聲而停，比如在國內電子煙市場中業績緊跟RELX的YOOZ。甚至可以說監管出臺前快速催生瘋長的國內電子煙品牌和市場，原本就有著濃重的資本推動之力。

當監管落地，也讓這一輪資本暫時撤離了中國國內電子煙行業，而對于企業來說， 幸運坐上“時代電梯”的悅刻和思摩爾是幸運的，一方面企業完成了在資本化領域的升級；同時至少對于當初的高管團隊來說，也實現了財富自由；而錯過班機的，監管的“上市前置審批”和中國國內市場的預期不再，則成為電子煙行業中企業上市的兩大瓶頸。

上市的理由：新一輪有否不同？

新型煙草行業依然被資本看好么？回到中煙國際（香港）。

該機構是中煙國際負責資本運作及國際業務拓展的指定境外平臺。根據招股書申請披露，2017年至2018年前九個月，公司業務總收入分別為78.07億港元及50.77億港元；毛利率分別為6.3%、及5.8%；利潤分別為3.48億港元及2.22億港元。

顯然，毛利率只有5%的中煙國際不是因為收益好去分享紅利；中煙香港在招股書中稱，進口業務中的所有銷售交易對手方，以及出口業務中的采購交易對手方須為中國煙草總公司旗下實體。公司與關聯方的采購和銷售都需要遵循相關文件規定的政府定價制度，可見而相對閉環的“中煙生態”仍未被打開。不少觀察者認為，該次上市是為了讓中煙國際（香港）更好地承擔一個“中轉站”的角色，未來發展方向為海外市場與新型煙草產品拓展，有望成為中煙整合海外資源的馬前卒。

而對于投資者來說，這是一個“稀缺的投資標的”，稀缺就稀缺在母公司的絕對壟斷地位上，非常希望這個中國最賺錢的企業就此揭開面紗。

無論是上市目的，或是投資者的心態，中煙或者是個無法延展的個例；但從中可窺見整個行業的紅利期與投資者的樂觀情緒。

電子煙企業斯科爾以英國為核心市場，通過自有品牌SKE的市場增長在2023年上半年業務實現收入14.33億元，同比增長1477.33%，毛利率為40.91%，從而使其母公司贏合科技成為2023年資本市場熱捧的電子煙題材，也同樣說明著資本的態度。

在投資者的視野中，業務以自有品牌為主的電子煙企業相比以代工為主的更具價值。“自有品牌的企業利益可以實現20%以上甚至更高，而代工的利潤大多數企業都在10%以下，甚至3～5%；這在資本市場可“放大”的倍數差距很大，如果是幾十億的企業，品牌類型的價值很明確，代工類型的則沒什么空間?！痹趯σ恍┯猩鲜幸庠傅碾娮訜熎髽I進行調研后，長期關注電子煙產業的投資人L先生這樣分析。

而如果說上一輪的“扎堆上市”的主體的確是由投資的看好所帶來的，那么到了今天，這一輪的資本化浪潮則普遍被認為是由企業的擴張需求以及監管明晰化后的協助所推動。而且，這一輪企業擴張需求的背景從中國國內電子煙市場的競爭轉戰到了國際市場。

公司上市本質上是因為出于擴張需要，希望有更大的融資池。營運一間公司需要投放大量資金，當需要資金周轉的時候，公司通常會透過借貸、出售物業或其他資產來套現。但上市之后，公司便可增加集資渠道，例如透過發行股票公開籌集額外資金，用于擴張業務或公司發展計劃之上，從而分散投資風險。

面對當下越來越“卷”的國際電子煙市場，甚至需要和國際煙草巨頭進行品牌和市場的“肉搏”，電子煙企業需要更多的資源，和更快的擴張速度。 “比方說公司上市后收購品牌、供應鏈上的工廠的時候，就不再是從自己口袋里掏錢了，而是從上市公司口袋中掏錢。這種決策心態將會極大地不同。”一位保薦公司資深從業人員告訴記者。

所以，關于要不要上市，公司最核心的一點是需要問清楚自己“資本市場對于我有沒有用？”

仍以思摩爾和悅刻為例，兩者分別在2020年7月及2021年1月上市。上市后，思摩爾如果兌現了招股書上的承諾，則將募集資金約為60.53億港元將其中的50%用在了擴張產能、25%用在了新生產基地實施自動化生產上；而悅刻則在上市一年內將專賣店擴張至了27000多家。

之所以如此“大手大腳”，其中的原因是可透過股價增加資本。上市之后，公司可以透過本身市值及預期增值，吸引市場提高公司股價，從而增加投資報酬，并可利用收益融資購入新資產。2021年，據思摩爾財報，公司在技術、設施儲備上投入的資金達到了驚人的6.71億；而當年，思摩爾的股價剛在1月達到了巔峰的90港元。即便在2022年營收出現下滑，仍然可以拿出兩倍于上年的13.72億用于研發。

除了融資池的擴大，另一個好處則是打響知名度。與私人企業不同的是，上市公司為了符合證券上市規則要求，會定期公布業績、財務狀況、公告、公司通訊等資訊，亦要設立董事會及管理層制度，增加資訊透明度，因此銀行、貿易伙伴和持有股票的股東會對上市公司更有信心。

投資者的信心是一方面；另一方面，上市也會令公司知名度進一步提高，吸引消費者購買產品或使用服務，開拓增量市場。例如2FIRSTS此前在禁止的香港進行地下市場調查并試圖購買電子煙時，商家向2FIRSTS兜售通過非合法渠道流入香港市場的包裝為“悅刻五代幻影”產品時的說辭便是“上市公司，大牌來的”。

以上這些上市理由，大體上普適于絕大多數板塊的企業。而具體到電子煙行業，則存在著一個非常“在地化”的因素：合規風險。這個行業的政策高敏感屬性，令一些公司會經常性在重大監管措施出臺前做一些大動作，例如拋售、清倉、撤出市場等。而從商品市場轉到資本市場層面后，這些動作則也包括了“搶灘上市”，其核心目的便是避免市場信心下挫，影響公司估值。

隨著電子煙監管合規加強的全球化，全球主要市場的監管政策雖然越發收緊，但同時也更加明晰明確，政策的“灰色”地帶被壓縮。更加嚴苛但明確的監管一方面提升了市場競爭的門檻，同時也在增加市場的確定性。在資本視角，風險出清后，投資者需要承擔的風險減少、信心加強。

與此同時，高管團隊的個人財富則是另外一個考量。上一輪的電子煙上市風潮已經其他行業的的“故事”都在向中國電子煙企業的創始人及高管團隊展示著這一路徑。

上市的三種選擇

對于大多數到達一定體量、有公開募資需求的中國電子煙業務公司，潛在的上市地點無外乎三個：內地、香港與美國。

首先是內地市場。國內上市的時候，對申請上司公司的行業有選擇性?！峨娮訜煿芾磙k法》規定的“中國電子煙企業首次公開發行股票并上市應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意”的前置審批，在其政策出臺后在中國，目前尚未有電子煙企業以直接IPO形式完成上市的A股上市公司。

其次是香港。港股通常較傾向于對包括對霧化行業在內的新興產業給予相對高的估值，有利股東在較高估值進行套現。但電子煙行業上場港股有其自身顧慮：在2021年通過電子煙售賣禁令，并于次年實施。后來證明雖和上市風險關聯較小，但也部分打擊了信心。

籌備上市和真正上市有有一個時間差。業內人士告訴記者，“還是會有很多投資者喜歡的，中國又很有優勢，因此可以用好香港資本市場。 ”即便如今較為低迷，當未來回暖后，也許就能利用資本市場來翻身返場?！?/p>

而美國上市的條件較為寬松，潛在的募金池范圍廣闊?？捎捎诘鼐壵蔚牟环€定性，中美關系的一舉一動都會影響到資本市場。后續融資則會收到牽連乃至于來自實體政治與民意政治的限制。

當然，即便是在香港或美國上市，在國內運營并持牌的電子煙企業上市需要經過主管機構（國家煙草專賣局）的審批，存在較大不確定性。

另外，上述保薦公司資深從業人員提到，要達到上市的標準，滿足上市盈利的最低線是很輕松的?！坝绕涫莿摌I板。”上述從業人員介紹道。如今，港交所還推出了創業板轉主板的簡易轉板，使得整個過程進一步變得容易。

但對于電子煙企業來說，在上市過程中，比起財務標準，想要符合上市的合規要求則要遠大于“財務達標”的難度。擁有海外品牌業務的企業要遵守各地法律法規?？鐓^域的不合規會同樣會對上市造成影響。

以創立于2022年的霧麻科技（Ispire Technology）為例。該公司總部位于美國加州洛杉磯，全職雇員56人，從事品牌電子煙和大麻霧化產品的研發、設計、商業化等環節。 2023年4月4日，Ispire以7美元發行 300 萬股股票籌集 2100 萬美元，開盤價為8.53美元，較發行價上漲21.86%。

值得一提的是，該上市主體實際成立在開曼，旗下在美業務全面合規，以符合紐交所的盡職調查的所有要求：早在2020年9月9日，該公司便為Nautilus Prime開放系統電子煙產品提交了PMTA，不過在1年的合規期并未得到FDA的回應，考慮到提交PMTA途徑高成本，公司沒有為其他霧化產品提交PMTA，縮減在美國地區的霧化業務。2021財年收入250萬美元，2022財年90萬美元，公司在美國市場的這部分業務已經停止?

這是新型煙草“割腕斷臂”以“曲線合規”的成功案例。但對于大多數以品牌為主的電子煙企業來說極其難以復制，雖然“品牌型”電子煙企業是當前資本青睞的形態。以最具品牌優勢的頭部企業愛奇跡為例，其當下面臨自身的問題也是很多同類企業的共性。

如果其選擇美國這一“曲線合規”路徑，未必能做到Ispire那樣順利。考慮到PMTA，目前愛奇跡的產品在美國的銷售理論上是受到限制的。即便聲稱“美國在售的所有品牌均非正規渠道入場”，先不論真假與否，但自證本身就是件極其困難的事情。如果公司產品在美國的情況被考慮進上市前的合規調查，那么愛奇跡將面臨很大的解釋上的麻煩。

愛奇跡的“非合規”業務板塊之大，倘若執意剝離，將涉及到工程量極繁瑣的上市重組；但另一方面，即便能做到干凈地“剝離”，上市部分則較之其實際規模過小，將極大影響估值。從業人員分析，愛奇跡自身恐怕也不會甘心用很低的市值上市。

而即便愛奇跡真的可以為上市做到這一步，能“忍痛”剝離業務并接受低估值，緊接著還將面臨一些實操上的問題。最實際的問題之一即是：如果以海外合規業務上市，愛奇跡仍然需要處理和中國母公司的關聯交易和依賴問題。 愛奇跡能不能拿一塊完整的、相對獨立的合規業務來上市？而且與不合規部分有著很少（至少不會引起注意）的關聯交易？

了解公司現時的合規責任，提供量身定制的合規政策，并定制合規方案，以滿足交易所與證監會的要求——這都是公司在上市之前需要處理的事情。

借殼上市的可行性：規避“前置審批”+緩沖國際合格？

上市程序復雜，需動用一大筆金錢與時間進行準備。巨大的時間及財政成本都有可能對公司的造成負擔。尤其當電子煙產業還涉及到上述額外的困難，因此部分有意向的公司，特別是一些既希望融資、 又沒辦法合規上市的公司，會找到保薦機構牽線搭橋，以簽合同的方式把業務轉移到上市公司，節省時間與金錢，踏準最佳時機入場。

這就是所謂的“借殼上市”。若公司想在存在大量“仙股（注：股價市值在1港元以下的股票）”港股市場上市，這一做法則是相對常見的做法。

根據香港《上市規則》，上市公司的控制權或第一大股東在改變后的36個月內，港交所會審核上市公司的相關收購行為，以決定是否屬于反收購行動。 只要不被視為“反收購”，就不用被當作新上市申請處理，也就繞開了新上市申請的程序，也相應就不需要上市委員會的另外批準了。

港股并購上市的成功案件，可以華寶國際(0336.HK)為例。該公司大股東自2004年買殼上市后利用港股的融資優勢，積極并購香精香料行業的上下游企業，整合了行業資源，強化了公司在該行業的領導地位。

而涉及到電子煙的最典型的案例則是嘉耀控股(1626.HK) 。該上市公司于2021年12月出資1400萬認購新公司（電子煙業務）的70%股份，并以此為基礎成立了電子煙分布。2023年的前六個月，電子煙分部的銷售額達到275，054千元人民幣，超越了該公司的紙質卷煙包裝分部。

而到現在嘉耀控股還投資了浩瀚陽天和椰子生物，前者主要從事電子煙研制，后者則為霧化電子煙業內頭部煙油廠，進一步擴大其新型煙草的布局。

值得一提的是，在中國內地，雖然目前尚未有以直接IPO形式完成上市的A股上市公司。然而據公開檢索，有部分A股上市公司已通過收購或新設子公司方式布局電子煙產業鏈，諸如勁嘉股份（002191.SZ）、盈趣科技（002925.SZ）以及順灝股份（002565.SZ）。前兩者專注于新型煙草器具等相關的ODM/OEM，而順灝則有著HNB的全產業鏈布局——即便HNB在中國不予合法銷售。

借殼上市的火熱行情從側面證明了一點：發展到今天，大家還是想上市——有上市的需求，也有上市的愿望。保薦公司從業人員向2FIRSTS透露，而且有一批。 年營收在20億～30億有自有品牌，就符合在港股上市的價值，股價有得炒作。

當2FIRSTS詢問“是否制造企業”，對方表示制造環節利潤薄，類似的財務狀況的情況下，投資者的信心沒有品牌那樣充足?！?/p>

未來發展的機會與風險

在新型煙草行業，繁榮與湮滅，市值的漲與跌，許多時候都來自于監管這只看不見的手，而且極為敏感。

此前，中國國內的監管政策已然充分展示了這一邏輯。而更為嚴峻的國際考驗正在眼前：1月29日，英國宣布一次性禁令。在具體生效日期未定之前，思摩爾（06969. HK）以及旗下握有SKE的贏合科技（SZ:300457）就已經應聲大跌，思摩爾國際(06969)早盤紅開轉綠，午后跌幅擴大，截至收盤跌3.35%，報5.19港元，成交額4435.5萬港元；贏合科技(SZ:300457)低開低走，全天跌11.33%。

贏合科技子公司斯科爾是旗下擁有“SKE”和“Sikary”兩大品牌，深耕英國市場，2022年6月已獲得英國和歐洲TPD產品認證，并于2023年3月在曼徹斯特設立全資子公司；而思摩爾此前剛于2023年11月在英國電子煙協會年度上論壇推出一次性電子煙產品FEELM 2.0，是思摩爾打磨數年、決心撬開英國/歐洲一次性市場的敲門磚。英國監管部門正式禁止一次性電子煙的決定，意味著思摩爾英國一次性電子煙戰略再次踏空。

即便政策的明晰化、監管的確定化帶來了一定程度的風險出清 ，但電子煙行業在稅務、以及公共健康上的天然敏感性仍然使整個板塊的未來充滿了未知。當這樣的“灰犀牛”到來時，交易市場的情緒永遠是最真實的。資本迅速作出了反饋，紛紛“用腳投票”。

目前，在全球范圍，無論是監管、市場品牌、企業戰略等領域，都最受關注的頭部電子煙企業愛奇跡，隨未上市但根據業內估算營收已經超過上市公司思摩爾，其一向低調的創始人張升偉曾在一次公開發言中說過，“迎著法規走，不要繞著法規走，守正方能出奇跡。”

一個行業從野蠻生長到成熟化，必然是走向越來越合規的。與公眾健康密切相關的電子煙行業，暴露在公共視野中接受合規、財務以及輿論的多重監督之下，至少從正向社會外部性來說，是有益于消費者權益保護的。

但在走向合規的路途中，監管仍始終是一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍。1月末英國的一次性電子煙禁令是醞釀已久而終于爆發的一顆炸彈。這是否會引起一系列連鎖的反應，仍有待觀察。真正能解決問題的只是時間。